引言：新春将至，给大家拜一个早年，祝朋友们蛇年大吉，身体健康，万事如意！2024年标普500（S&P500）上涨～24%, 沪深300（CSI300）上涨～15%。虽然从年末结果看，两个市场表现都挺好，但是经历过的朋友肯定能感受到两个市场截然不同的过程。希望朋友们的账户在任何市场都大赚！本文围绕股票投资，回顾一下过去两年的收获与感悟。全文包括《具体操作上的探索》，《概率思维》，《从机会成本再看具体操作》，《伯克希尔模式》《放弃对相对收益率的执念》《化繁为简》《结语》。上一篇年终总结链接《2022年回顾》。本文8500字。

正文：

《具体操作上的探索》

自从学习投资以来，有很多问题让我困惑。比如如何给公司估值？如何比较几个公司孰优孰劣？很多投资大师都讨论过这些问题，也有很多案例可供研读学习。

但是，多年来仍旧让我困惑的，是有关具体操作的问题。比如如何分配仓位？何时买入？何时卖出？如果看好一个公司，但价格不合适，怎么办？如果一个股票价格很好，但公司业务并不亮眼，又如何？等等。

思来想去，似乎怎么做都会顾此失彼。

这两年渐渐地想清楚了这些问题——具体操作，因人而异；而且无论怎样操作，几年后，以后视镜视角回看，都会不完美。

为什么后视镜视角看投资，总觉得投资还是挺简单的，感慨自己为什么不早点怎样怎样？因为各种“意外”事件已经发生。

过去所有的可能性汇聚到了唯一且确定发生的一系列事件。但是在当下看未来，则是从一个确定的当下，延伸出无限种不确定的未来可能性。另一方面，一两年后，我的认知和经验一定要远胜于当下的我。

投资，是以当下有限的认知和经验，面对未来的无限可能性。

想清楚要怎样操作非常重要。但是，更重要的是结合当下的认知和经验，尽可能想清楚未来可能发生的情况，并坦然接受各种结果。

第一种真正将你击垮的情形，是那些你完全没有意料到的大事件。第二种会将你击垮的，是那些你认为会发生，但最终没有发生的事件。往往第二种杀伤力更大，因为心理上完全没有防备。

我做出的每一笔投资，我都假设它未来可能会亏没了。我要确保在这种情况下，也不会对我们家庭整体财务造成任何影响。

我们需要一个强健有韧性，同时能不断进化的投资体系，去承接任何能将我们击垮的小概率事件。在此基础上，再去尽量将投资的整体结果不断推向大概率成功的方向。

《概率思维》

上面的探讨，实质是概率思维。有人与生俱来，有人需要很大的努力和贵人提点才有所悟，有人可能一直理解不了。

说实话，我着实花了很多很多年才对概率有些许理解。虽然上学时“概率与统计”课考了很高分，工作中也经常应用概率与统计，但是我一直觉得自己对于概率与统计的理解非常初级。

比如，我脑海里的基本概率模型就是抛硬币，或者投骰子。基本统计概念只有平均数，中位数和标准差。有一次，和研究概率统计的同事聊天，我提到自己只应用上述最简单最初级的概率统计概念。他说：“你理解的很深刻。“不知他只是跟我幽默客气一下，还是真的大道至简。可能二者皆有吧。

不过，总体而言，概率统计的基础，是你能否将所有可能发生的情况都囊括进来。实际生活中，大家面对的是”当下的确定“，而经常忽略“未来的无限可能”，甚至没有意识到其他的可能性。

我喜欢读霍华德·马克思的备忘录。一个重要的原因是，他想问题的角度非常丰富。也就是说，他能考虑到很多很多我意识不到的视角和未来可能性。而且，他是从当下看未来，这何其之难！

大部分书籍，文章和网络分析，都是以后视镜看问题，或者从当下单线程地看未来，和霍华德的分析差了一个层级。

对于概率在投资中的应用，这几年给我留下最印象深刻的，来自霍华德·马克思对风险（risk）的解读。一般而言，大家认为风险（risk）越高，回报（return）越高；或者回报越高，风险也越高。如下图所示。

但实际上，这个图只展现了回报与风险是相关的，而不一定阐述了它俩的因果关系。

霍华德在2024年的一个备忘录《Ruminating on Asset Allocation》第五页末提到：“

As readers know, I always felt this representation was highly inadequate, since the linearity of the relationship in the graph makes it appear too certain that increased risk will lead to increased return. This obviously belies the nature of risk. So, in a memo in 2006, I took the same line and superimposed on it some bell-shaped curves representing probability distributions turned on their side. I did this to indicate the uncertain nature of returns from riskier assets (Figure 6):

【译文：正如读者所知，我一直认为这种表示方式非常不恰当，因为图中风险与回报的线性化关系使得如下陈述看起来过于确定，即风险的增加必然会带来回报的增加。这显然掩盖了风险的本质。因此，在2006年的一篇备忘录中，我在这条线上叠加了一些侧旋了的钟形曲线，以代表概率分布。我这样做是为了表明，风险越高的资产产生的回报更具有不确定性（下图）。】

Now, we see that as the thing called ‘risk’ increases (that is, as we move from left to right on the graph), not only does the expected return increase, but the range of possible outcomes becomes wider and the bad outcomes become worse. That’s risk! (I hope this way of representing risk will be considered a lasting contribution to the investment industry when I’m gone.)

【译文：现在，我们可以看到，随着所谓“风险”的增加（也就是说，当我们在图表上从左向右移动时），不仅预期回报会增加，可能的结果的范围也会变得更广，而且坏结果会变得更糟。这才是风险！（我希望这种表示风险的方式在我离开后能被视为我对投资行业的持久贡献。）】”

也就是说，给定一个风险X，投资者并没有单纯地取得回报Y。他们实际上的回报，呈一定的概率分布Y=P（X）。风险回报曲线上的每一个回报点，实际上是一个概率分布，也就是说有很多种回报的可能性，以不同的概率出现。

随着风险增大，平均而言，潜在回报确实在增大。但是，这是平均的潜在回报！它是很多可能性的平均值。这些可能性中，不乏极小的可能性，产生极度坏的投资结果。而这个坏结果，会随着潜在回报的增大而变的更坏。

这几年听说的股市惨案，大多由于如下几个因素导致：

单吊一两个股票；重仓一两个行业；杠杆。

如下图所示，惨案里投资者期待的是最高的那个回报点，忽略的是能带来毁灭性财务打击的最低的那个回报点。

再举一例，历史上回报率低的资产就风险低嘛？比如，在风险回报曲线最左边，取得3%的回报，只需承担很低的风险吗？平均来看，是的。但实际上，很低的风险不是个数字，而是一个概率分布。也有极低的概率取得很坏的投资结果。比如信贷违约，现金被造假“凭空”消失等等。

很多人都知道巴菲特所说的“投资的第一原则是不亏钱；投资的第二原则是请看第一条。” 但是，这句话意味着什么呢？

我现在的理解，就是尽可能将那些能够产生极度坏的投资结果的可能性，提前剔除出去。这需要理解概率，拥有一个健全的投资体系，也需要自己认知和经验的不断精进。

《从机会成本再看具体操作》

讨论完概率思维，我们继续聊我对具体操作的思考。

投资体系包罗万象，在2023年的《投资体系初长成》这篇文章里，我依托格雷厄姆第四版《证券分析》的引言，讨论我的投资体系是如何搭建的。

如果没有一个坚实的投资体系，个体投资者赶上一次低概率负面事件，可能就是毁灭性打击。

在写上面那篇文章的时候，其实我仍在思考具体操作的问题，比如如何进行资产分配，如何选择投资品类，具体投资标的如何分仓，如何比较机会成本，决定投资一个股票后如何买入卖出，等等。而这两年也在持续探索。

在具体操作上，我觉得巴菲特的整个投资生涯为我们提供了很多思路。他既有股票二级市场买卖；也有买成大股东，然后对公司资产进行整改拆分；也有传统意义上的企业并购运营；还有期货，重金属和金融衍生品交易，等等。

即使单纯地看他股票二级市场的操作，也有多种形式。既有几十年的超长期持有，也有以几年为周期的买卖，还有短期买卖。

最开始，我花了不少精力试图理解这几种操作方式哪一种最好，然后实践某一种。但现在我认为，这实际上是我给自己画地为牢了。

听伯克希尔的股东大会音频记录，总会听到类似的问题：“巴菲特，如果你重回年轻，你会选择格雷厄姆的XX方法，还是芒格的XX方法？”我最开始学投资，最喜欢找捷径，这种问题其实就是在找捷径。

其实答案很简单，自己都试试不就完了？完全可以一部分资金试一种方法，同时进行。没准别人说A好，但你更喜欢B。也许你AB都喜欢。

再看巴菲特的各种买卖操作，以及持仓时间，我意识到它们完全是由机会成本驱动的自然结果。换句话说，任何一个买卖决定，都是在比较了当下机会成本之后作出的。至于持仓多久，完全只是一个结果而已！

而且时移势易，虽然我不怎么看宏观做投资决策，但也不能忽视大环境一直在变化。所以我们才能看到巴菲特在几十年的投资生涯里有各式各样的投资品类，投资标的，以及投资模式。

想通了这一点，我不再迷恋持有一个股票多少年，不再会跟风跟某投资大师“抄作业”，不再纠结什么“投资风格”才是正确的，不再懊恼和遗憾过去做过的某个决定，错过的标的等等。

我只需要客观地评价自己当下的机会成本，做出买卖决策。

认知上的突破是第一步，但实际操作往往是步履维艰。

有时候，看懂的公司价格不好，有时候价格好的公司又没看上。翻看上百个公司，一个能投的也没有。天时，地利，人和，三个集在一起，是多么的难得！

不过翻了那么多公司，没带来实质上的买卖操作，是在无用功么？完全不是！所谓见多识广，我的机会成本一直在变高，我对于“好”的审美也在提升。另外，不买不卖，其实也是“操作”。

等待，是这两年操作上的第一大练习。这听起来很矛盾，操作操作，不得行动起来么？但其实，什么也不做，也是一种行动。

所谓伺机而动，要点在“伺机”。机会多，就多动动。机会少，就少动动。没机会，就不动。

机会来了，怎么动呢？如何买卖？从我自身的经验，以及观察旁人获得的经验来看，大家普遍容易买得早，卖得也早。特别当我依据绝对估值（比如XX倍市盈率）做出买卖决策，更加容易导致买得早卖得早。

另一方面，美股和A股市场脾性也不太一样，一个慢慢长偶尔暴跌，一个连年阴跌偶尔暴涨。

其实在市场剧烈变化的时候，都是很好的机会。剧变之时，考验投资的功力。一个市场考验买的功力，一个市场考验卖的功力。两个同时都在考验等待的功力。

芒格所讲，耐心等待，机会来时迅猛挥棒。正是迎合了美股常年慢涨偶尔暴跌的特性。不过，就像任何凝练浓缩的智慧，说起来容易，做起来难。

我这两年摸索出来的解决方案，大概有以下三个方面。

第一，惜买惜卖。分批操作，然后在做决策的当口，加上一个时间窗的延迟。

比如我想买Z股票，首先会依据投资体系分配好仓位，然后分三批于一年内买入。但是，在具体买某一笔的时候，我会给自己加上一个三个月或者其他长度的时间延迟。每次到决策的日子，我都会重新比较一下自己的机会成本，再做决策。因为时移势易——可能我的认知进化了，我的阅历增长了，市场价格变动了，公司状态改变了等等。

大概有几种结果。第一，我买到了更好的价格。第二，反弹了，买到了更差的价格。第三，机会成本变了，不需要买了。

我在2023年末的纳斯达克股灾里，正在积极筹备买入一系列看好的科技股。然而，人工智能AI引爆的反弹迅猛而剧烈，我只买入一份，便没机会买入更多。

这其实回到了本文初我写到的，“想清楚要怎样操作非常重要。但是，更重要的是结合当下的认知和经验，尽可能想清楚未来可能发生的情况，并坦然接受各种结果。”

再举一个在这个操作系统下卖股票的例子。我有一些保险的持仓，在过去两年由于加息，以及行业定价上行期的叠加，带来业绩和股价的增长。在估值不断攀升的过程中，我试图获利了结。每次尝试卖出时，我会比较当时的机会成本，并添加一个时间窗的延迟。结果是，我基本没有卖出任何持仓，现在仍在上行的周期。

那么，有没有可能未来某一天会暴跌？这不是有没有可能的问题，而是一定会的！但是，也有很多种可能性的。比如，保险公司业绩继续增长，推动股价这么上涨。也有可能业绩停滞，但市场情绪继续亢奋，推动股价。也有可能业绩增长，但大市暴跌。也可能业绩瞬间爆雷，股价急转直下。

既然没有完美答案，就坦然接受各种结果。我的投资体系，完全能承受任何情况，同时从总体的概率而言，更可能带来可观的正向收益。

在2024年股东大会上，巴菲特在回答一个问题时提到，他早年卖股票主要是因为需要钱。芒格说，他的解决方案就是找到一个好股票，不需要卖。

我现在对这两个答案的解读是，巴芒二老的机会成本非常高，非常之高，才能得到这两个答案。大部分人是不具备这个实力的。

讲两个小故事。第一个小故事，芒格在2014年伯克希尔50年周年的信里提到，巴菲特比任何公司的老板都了解他们公司的业务，但是巴菲特说他有很多生意“不懂”。巴菲特可是翻过上万页穆迪手册的狠人啊！

第二个小故事，巴菲特在2024年伯克希尔股东大会时提到他当年把所有的铁路公司都研究过。他去加州见芒格的时候，提到一个YY铁路公司，他当时以为投资界只有他一个人了解过这个公司，没想到芒格竟然知道！两个狠人。

怎样提高机会成本？先看500个公司吧！

《伯克希尔模式》

有关伯克希尔·哈撒韦，巴菲特，芒格二老的文字和资料弥足珍贵。这里不仅有二老的投资和人生智慧，也有二老伴随伯克希尔成长的历程。

我从伯克希尔学到的重要一课，是支撑起它不断成长的模式，权且称为伯克希尔模式，即以产生源源不断现金流的主业为核心，将富余的利润不断投入到收益率更高的生意（主业+其他行业），通过各种各样的投资方式，在机会成本的驱动下，实现低风险的财富复利增长。

这里所说的低风险，是损失本金的概率很低，而非学术界定义的股价波动率。

其实在伯克希尔模式下，复利增长的不只有伯克希尔的财富，还有伯克希尔这个大讲台，和喜爱追寻智慧和幸福的股东群体，以及公司和股东之间经年累月积累起来的羁绊和善缘。

大概是读完《Warren Buffett and his CEOs》（《伯克希尔和他的CEO们》），我意识到了巴菲特的成就多么难得，多么难以复制。我也意识到了完全依赖投资取得成功的不易和风险。巴菲特的性格，智力，决断力，阅历，识人断物，经历过的时代背景等等都难以企及和复制。

虽说如此，任何一个小家庭都可以借鉴伯克希尔模式，实现财务和其他纬度的低风险复利成长。我渐渐意识到，我的主业就是我们的小家庭“产生源源不断现金流的核心”，产生的额外现金流投资于指数基金，个股组合，债券和现金，甚至人情世故，在机会成本的驱动下，寻求低风险复利增长。

如格雷厄姆在《聪明的投资者》中提到的，股票投资有两个神奇的特性。第一，可以花费几乎可以忽略的精力，取得平均结果。第二，即便花费更多的精力，也不会保证取得与付出精力成比例的超额收益。

对于第一种情况，很可能是适合大多数人的选择。甚至完全不碰股市，可能对大多数人来说是最好的选择。

但是，如果决定参与股市，只按第一种方式来，将放弃了获取超额收益的可能性。

那么，有没有可能花费稍多一些的精力，收获超额收益，或者在取得平均结果的同时，也可以获取超额收益的可能性呢？

这就要说到股市的第三个神奇的特性，那就是距离市场的噪声越远，取得超额收益的可能性会增大。相应地，耗费的精力要远比时刻卷在市场里所消耗的精力少。

原因有二。其一，远离市场的噪音，实际上在跟大众反着来。物以稀为贵。散户在市场里能赚到的超额收益，大概率来自与大众情绪反着走。详情请阅读巴菲特给《聪明的投资者》写的序言。补充一笔，2024年末，Jason Zweig重新修订的新版《聪明的投资者》刚刚出炉。最近我手上还有几本上个月买的书，等读完再下单新版聪投。

其二，节约下来的精力，可以用在其他方面，或提高自己，或给自己积累福报，善缘和运气。这条看似有点玄。我无法用科学的方式解释运气，但是从我阅读很多传记以及自己的经历来看，很多重要节点和机遇，多不是靠自己努力，而是因为命运垂青。

当决定不再卷在市场里的那一刻，你发现可以读书旅行，享受与家人在一起的时光，甚至在主业上精进。

选择多了，压力就小了。压力小了，心情愉悦了。心情愉悦了，决策质量反而提高了。

不要低估压力和心情对于投资结果的影响。要知道，一个和睦的，充满支持的家庭，对于一个投资者来说是至关重要的。这两年也是听了太多借股票之名搞得家庭分崩离析的故事，感慨得不偿失。

《放弃对相对收益率的执念》

今年是我开始投资以来第一年没有计算收益率的冲动。

过往几年，每到年末的时候，都会很冲动想要计算一下收益率，看看是不是跑赢了标普500。毕竟，大家都说，如果跑不赢标普500，或者某某指数，那还不如直接投资某某指数。

其实这个说法是非常马后炮的后视镜说法，没什么意义。一方面，这样的思维比较二极管。完全可以一部分资金投指数，一部分资金去做其他。另一方面，你如果不做，你怎么知道你是能跑过指数还是跑不过指数呢？

当然，有的人是经历了几年的辛勤付出，发现确实跑不赢指数，便放弃了。这其实是很好的，知难而退，不失为一种智慧。

有的人觉得跑赢指数需要付出的努力和时间代价太大，直接单纯地定投指数。这也是很明智的。

不过有的人愿意自己试一试选股和个股组合，这样能获得跑赢指数的机会，至少我觉得也是值得一试的。

这两年我渐渐跳出了要去和指数进行比较的思维。我觉得这是一个很大的进步。这个想法的种子，大概在几年前，我读一本股票投资的书时种下的。书里相关内容大致如下：作者来到了弗罗里达的一个富人社区采访，想了解住在这里的人如何看待财富，以及通过何种方式获得的财富。结果大家获得财富的方式各种各样，有房地产，做生意，技术高手，投资，甚至是单纯地继承财富。其中提到了有的人压根儿不知道股票为何物。

这一段落给我留下了深刻印象，大约有三。第一，获得财富的方式真的很多。在一个聊股票投资的书籍里，竟然提到了完全不知道股票为何物的财富拥有者，有些跳脱，也让我印象深刻。

第二，这个社区洋溢着平静与幸福感，这难道不是大家获取财富所追求的终极“财富”吗？

第三，获得财富才是我想通过股票投资达到的目标。我在意的是能够稳定地长期地在股市里获得盈利。我并不在意，某一年是不是跑赢了指数。

这些想法的种子一旦种下，神奇的事情发生了。当市场上涨的时候，我不再在意账户里躺着很多的现金收益率太低，拖了后腿。在熊市里，我也不再在意今年年终的时候会不会比大盘跌的少，所谓的战胜了大盘。

当我不在意所谓的相对结果，我便放下了一些执念，周身轻松。事后看，反而更能够跑赢指数了。

这大概是因为，“在意”本身是消耗精力的。当你不在意一些不重要的事情的时候，精力反而被用到更能推动好结果的过程中去。毕竟，一个好结果是一些列正向过程的叠加。

金钱是货币。但现在于我而言，时间和精力是更宝贵的“货币”。

《化繁为简》

在《投资体系初长成》里，我写了一个小章节《化简为繁》。当时写作的初衷是很多投资大佬的书里都在讲化繁为简。

但是，化繁为简的前提是，你得有“繁”，就是足够的阅历，经历，见识，甚至家世传承等等。如果新来股票市场，什么积累和背景都没有，谈何化繁为简？更多的不过是固步自封。

当你熬过了几个牛熊，犯了一些错误，再加上从别人那里学来的经验，吸收别人犯过的错误，你会有足够的原材料，化繁为简，最后打磨出最适合自己脾性和认知的基本股市生存原则以及投资体系。

如此，也许未来某一天，你也会像我一样，在遇到某些事件时恍然大悟：“哦！原来前辈们都说过某某原则，原来某某原则真的是非常重要的。”

这时候，才是化繁为简，站上了更高的一个层级。

过一两年回看过去做过的一些决定，我常会觉得它们非常幼稚。可能这就是进步的含义吧。

《结语》

认知一定会向着多层次多维度的方向发展。

就好像初次去博物馆，看一幅名画，我可能只能感受到，这幅画好看或者不好看。如果让我聊聊这幅画好在哪里？我说不出来一二。

但是，随着我对某一个画家的绘画风格，他们生活的时代背景，文化社会环境的了解加深，我会渐渐感受到美的层次和丰富，而不只是好看或者不好看。

到最后，我可能仍会回到好看或者不好看的评价。但是，这时候的好看和不好看，和最初的已然不是一种意味。

看山是山，看水是水；

看山不是山，看水不是水；

看山还是山，看水还是水。

只不过这个过程不是一蹴而就，也不只有一次迭代。也许你现在认为的“看山还是山，看水还是水”，在两年后看，只是“看山是山，看水是水”。不断迭代吧！

投资也是一样。最开始，关注的点是哪个股票涨的多。慢慢地，意识到选股只是在股市赚钱的第一步，要理解生意，要会如何给生意估值。然后，意识到了人性和心理学在股市里的重要作用。开始剖析自己的脾性。然后，开始意识到控制风险的重要性，开始思考如何避免低概率事件对投资组合产生毁灭性打击。然后，尝试了解不同的投资风格，取长补短，融入到自己的思维和投资体系里。然后，还有然后，然后的然后。芒格的多学科思维栅格模型，提供了一个可以长期复利增长的思维框架。

两年前，我的认知显得更加的单线程，我认为自己要只做某某风格的投资。但是，我现在觉得，这实在是给自己画地为牢。

真正的机会，往往以意想不到的形式，在意想不到的时间，蹦到眼前。从机会成本出发，我会用合适的方式迎接各种各样的机会。

说一个有意思的观察。很多人说自己是价值投资（value investing），隐含着师从巴菲特芒格的意味。但有意思的是，格雷厄姆，巴菲特，芒格都没说过价值投资。格雷厄姆好几个版本的《证券分析》，每本700多页，也只有一小部分篇幅讲解了以估值为基础的对公司价值分析的方法。芒格说的更直接，价值投资是个废话，没价值，你还投资么？

给自己一个开放的心态，放下执念。当拥有了一个强劲的投资体系，良好的心理状态之后，以机会成本为驱动力，时刻准备着迎接那些意料之外的机会。

2025的主旋律如题目所说：投资体系初长成，淡看市场探新机。

祝朋友们2025平安健康，灵蛇纳福，股票账户大赚！